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   受防范金融風險、加強金融監(jiān)管的影響，2017年上半年市場對流動性的一個明顯感受，就是資金不再像前兩年那么寬松，穩(wěn)健中性的貨幣政策環(huán)境實際是緊平衡。如果用一個詞來概括央行上半年貨幣政策操作的準則，那就是“削峰填谷”。盡管今年上半年央行在公開市場操作方面總體呈現(xiàn)凈回籠態(tài)勢，但在3月末、6月中下旬等個別關鍵時點，為緩解資金面緊張壓力，央行會在一段時間內(nèi)持續(xù)向市場進行凈投放，保持市場基本的流動性需求。

   曾經(jīng)作為基礎貨幣投放主渠道的外匯占款，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)19個月的下降，在這種背景下，通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)等手段日益成為央行投放流動性的主要手段。因此，觀察公開市場操作等貨幣政策工具在量、價、期限方面的變化，成為窺測央行貨幣政策的主要方式。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，“量緊價升”將是未來一段時間內(nèi)貨幣政策的常態(tài)。

一、上半年量緊價升

   自1月底、2月初MLF和央行逆回購操作中標利率上行10個基點之后，3月16日央行逆回購和MLF中標利率再次上行10個基點。雖然央行沒有上調(diào)存貸款基準利率，但通過多次上調(diào)MLF和逆回購操作利率，增加銀行在貨幣市場獲得資金的成本，加之調(diào)控流動性維持緊平衡，就可以逐步抬升金融機構(gòu)負債端成本，從而倒逼金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負債表的擴張速度，達到金融去杠桿的目的。

  不過，央行去杠桿的節(jié)奏也在調(diào)整，貨幣政策操作也因此出現(xiàn)微調(diào)。從市場的反應看，3月中旬的那次變相“加息”對市場的沖擊不小，由于彼時銀行“備戰(zhàn)”一季度MPA考核和季末時點等原因，不敢輕易對外借款，造成一些在銀行間融資困難的非銀機構(gòu)轉(zhuǎn)而在交易所尋求資金，一度將上交所的隔夜國債逆回購年化收益率推高到32%，在市場上造成了不小的恐慌。

   當面對年度第二個季末考核時點時，為避免再次出現(xiàn)市場對資金面緊張過激反應，央行早早進行預期引導，并通過持續(xù)加大公開市場逆回購呵護資金面。先是在5月25日舉行的自律機制座談會上，央行稱“已經(jīng)關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩(wěn)定，穩(wěn)定市場預期”。進入6月，央行在月初就兌現(xiàn)諾言，一次性開展了4980億元1年期MLF操作，且維持中標利率不變；此后也連續(xù)多日維持公開市場操作凈投放，讓今年疊加MPA考核和金融去杠桿的半年末資金面得以平穩(wěn)度過。

二、 緊平衡大勢難改

  市場將央行呵護6月資金面的舉措解讀為貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)。興業(yè)銀行研報稱，自從5月12日央行第一季度貨幣政策執(zhí)行報告公布以來，央行的操作以及取向就出現(xiàn)了微調(diào)，從前期的穩(wěn)健中性略偏緊轉(zhuǎn)向了“不松不緊”的操作，在邊際上有所改善，這也使得當下流動性整體運行比想象中平穩(wěn)。

  華創(chuàng)證券分析師吉靈浩認為，今年以來央行流動性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度加強，最終引導金融機構(gòu)去杠桿的完成。

    值得注意的是，今年以來，央行公開市場操作透明度加強，表現(xiàn)在每個交易日都會進行公開市場業(yè)務交易公告，即使不進行操作，也會發(fā)布公告說明，另外還會為部分操作同時輔之以解釋文字。中信證券首席固定收益分析師明明對記者表示，公開市場操作業(yè)務透明度的增加可緩解市場在資金面緊張時的恐慌情緒，亦可減少市場因央行長時間未進行操作時產(chǎn)生的對央行短期目標的猜疑，進而減少市場因與央行的信息不對稱而產(chǎn)生的非理性預期及羊群效應，利于央行達到維穩(wěn)金融市場的政策目標。

  “總結(jié)央行2月以來公開市場操作業(yè)務的解釋語句及市場的走勢變化，會發(fā)現(xiàn)2017年來央行公開市場操作業(yè)務的核心依然是在維穩(wěn)銀行間流動性的同時，逐步抬升銀行負債端利率以達到溫和去杠桿的目的?！泵髅鞣Q。

    展望下半年，即便貨幣政策邊際上出現(xiàn)稍有放松的調(diào)整，但仍不改緊平衡的總基調(diào)。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友對記者表示，近期流動性緊平衡的狀態(tài)確實略有松動，但這也只是階段性的稍微放松。

  “未來一年是經(jīng)濟金融出清的窗口期，這次金融去杠桿的政策決心更加堅定，流動性緊平衡的總基調(diào)沒有發(fā)生太大變化，這個基調(diào)一旦定下來，它持續(xù)的周期就會很長，我估計緊縮周期至少要持續(xù)到明年二季度。這也就意味著，在今后一年多整治金融套利循環(huán)的時間內(nèi)，即便遇到流動性緊張時刻，也難見貨幣政策量價雙松，頂多看到量松價緊。”管清友說。

                                                                                                            來源：中華商務網(wǎng)